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CLARA MOSCHINI

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Analisti contro lo shopping tedesco di Leonardo

Si moltiplicano le voci contrarie all'operazione: Intesa Sanpaolo e Banca Akros esprimono dubbi

Ad AVIONEWS ce lo siamo chiesti prima di tutti gli altri, in un articolo dal titolo esplicito pubblicato oggi: Leonardo compra la tedesca Hensoldt, con quali soldi? La domanda sembrava quasi speciosa, anche se non lo era. Il 25,1% di Hensoldt, società specializzata nell'elettronica per la Difesa, costa 606 milioni di euro (23 euro per azione): peccato che l'acquirente, la Leonardo guidata dall'ad Alessandro Profumo, dai conti del 2020 vanta, diciamo così, un indebitamento di gruppo in rialzo del 16,5% (da oltre 2,8 miliardi a 3,3 miliardi) e un flusso di cassa, cioè quanto può disporre cash, in crollo dell'83,4%, da 241 milioni a 40 milioni di euro. Fosse almeno andata bene la quotazione di Drs, Leonardo avrebbe portato in cassa tra 638 e 807 milioni di dollari, ma la quotazione è stata rimandata, quindi niente soldi.

Che ci sia qualcosa che non va se ne sta accorgendo il mercato. Il titolo Leonardo, in Borsa, soffre: ieri ha chiuso in calo dell'1,7% oggi, durante la seduta del 27 aprile, il titolo ha continuato la sua discesa lasciando sul terreno un altro, pesante, 2,27% chiudendo la seduta a 6,63 euro. Il titolo è stato sotto stress a Piazza Affari dalla mattina, quando perdeva il 3,09% a 6,72 euro mentre il Ftse Mib viaggiava positivo per lo 0,18%.

OGGI I DUBBI DI INTESA SANPAOLO...

Intesa Sanpaolo mette il rating sul titolo Leonardo sotto revisione (under review) considerando l'accordo per Hensoldt chiuso a caro prezzo: il valore di acquisizione implica un rapporto ev/ebitda di 12,1 volte e un rapporto p/e atteso al 2021 di 36 volte, "ben al di sopra dell'attuale valutazione di Hensoldt, che ha un ev/ebitda a 2021 a 8,9 volte e p/e 2021 di 24,4 volte, mentre gli attuali multipli ev/ebitda 2021 di Leonardo sono di 4,5 volte e un rapporto p/e 2021 di 8,4 volte, secondo Factset. Intesa, some riporta Milano Finanza, ricorda che, se si considera che a dicembre 2020 il governo tedesco ha acquisito (tramite KfW) una partecipazione del 25,1% in Hensoldt al prezzo di 17,07 euro ad azione, che implicava circa il 20% di premio rispetto al valore di Hensoldt al momento dell'accordo, "il valore pagato da Leonardo sconta più che completamente le prospettive di crescita a lungo termine di Hensoldt". Non basta, secondo Intesa, che Leonardo vada a nominare due membri del cda di Hensoldt: non si può escludere, dicono gli analisti di Intesa, "che la presenza della golden share del governo tedesco possa rappresentare un limite per Leonardo nel medio-lungo termine". Infine, la proprietà di una società quotata come Hensoldt e la futura quotazione di Drs "potrebbero aumentare la percezione del mercato sulla natura di holding del gruppo italiano che rappresenta un certo rischio in termini di sconto di partecipazione industriale per il titolo", conclude Intesa. 

... IERI QUELLI DI BANCA AKROS

Ieri la domanda se l'affare concluso da Alessandro Profumo fosse veramente vantaggioso e quali fossero le sostanze utilizzate per pagare il debito, se l'era posta solo Banca Akros: gli analisti si chiedevano, visto che l’Ipo Drs non si farà, quanto meno a breve, come il gruppo italiano possa "ottenere le risorse per acquistare una partecipazione nella società tedesca". Non solo. Il prezzo di chiusura di Hensoldt, venerdì scorso, era di 15,6 euro, il che significa che Leonardo si è impegnata a pagare un premio del 47% circa per la sua quota (195 milioni di euro in termini assoluti) tenendo conto che il target medio degli analisti sulla società tedesca è attorno a 17,4 euro. L'accordo valuta Hensoldt 22 volte l'utile netto rettificato per il 2021 (109 milioni di euro), quando la stessa Leonardo, sottolinea Akros, è scambiata a 6,2 volte (è circa quattro volte tanto). Gli analisti non sono certi che Leonardo "sarà in grado di estrarre sinergie significative dalla mossa su Hensoldt, poiché ogni Paese è molto geloso della sua tecnologia sovrana. Le sinergie possono concretizzarsi se i programmi Tempest e Fcas si fondono, uno scenario relativamente diverso in questo momento". Con la conseguenza che i multipli impliciti nell'operazione sono costosi e che "le sinergie non siano facili da estrarre, d'altro canto, la logica strategica dell'accordo è chiara e l'alternativa avrebbe visto crescere ulteriormente la concorrenza francese di Thalès". Leonardo si è impegnata a finanziare la mossa tramite cessioni e l'Ipo di Drs, conclude Akros, "è una buona notizia". Peccato che non sia avvenuta, tale cessione.

ANCHE IL SINDACATO (UILM) ALL'ATTACCO

Anche il sindacato si esprime sulla faccenda e non è per niente tenero. Le critiche all'ad Alessandro Profumo partono dall'acquisto (incauto?) di Hensoldt ma subito si espandono fino a parlare di occupazione e di cattiva gestione. "L'ex banchiere Profumo, ad di Leonardo, ha acquisito una quota del 25,1% di Hensoldt sborsando 606 milioni, pagandola circa il 50% in più della sua quotazione. - scrive in un comunicato ufficiale Antonio Apa, segretario generale Uilm Genova - Un'operazione che, a giudizio di Profumo, consente di rafforzare la presenza di Leonardo nel mercato dell'elettronica della difesa. Non c'è dubbio che questo sia un accordo oneroso che incrementa il debito di Leonardo e che, a detta dell'ad, manterrà una solida struttura finanziaria anche attraverso cessioni e la quotazione di Drs. Non sto a discutere sull'operazione - sottolinea Apa - vedremo se porterà i benefici sperati. Certo che mettere assieme Usa, Inghilterra, Germania e Italia potrebbe portare a Leonardo dei vantaggi a condizione che trovi le persone adatte e capaci per governare questo processo. In questo contesto, rilevo le contraddizioni del gruppo dirigente perché, da un lato, nel 2019 l'azienda decideva di varare l'automazione come una unità di business all'interno della divisione elettronica, mettendo un suo uomo di fiducia, Gianmarco Cremonesi, con l'intento di dare alla stessa un ruolo definitivo e autonomo in tutte le sue funzioni, ricerca e sviluppo compresi. A marzo, invece, arriva la doccia fredda: l'automazione non può più rientrare nel core business di Leonardo, in quanto va ceduta per compensare, anche se in piccola parte, l'esborso finanziario per l'ultima società acquisita. Un bel capolavoro di ipocrisia - aggiunge Apa - I lavoratori hanno già risposto alle provocazioni di Leonardo e inattesa della convocazione al Mise con il ministro Giancarlo Giorgetti, fanno notare all'ad Profumo che basterebbe l'1% degli oltre 600 milioni sborsati per l'intera operazione Hensoldt per tenere dentro il perimetro di Leonardo l'automazione. Ci rifletta bene, prima di fare atti incauti", conclude il comunicato della Uilm.

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AVIONEWS - World Aeronautical Press Agency
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